Работа маркетмейкера и авторизованного участника похожа на активного управляющего, потому что он выявляет дисбаланс в цене ETF и составляющей корзины. Он зарабатывает деньги, тем самым делая рынок более эффективным. Может ли частный инвестор выполнять работу авторизованного участника?
Некоторая бюрократия на пути к Авторизованному Участнику
С практической точки зрения, к счастью или к сожалению, это невозможно. Авторизованному участнику необходимо открыть счёт авторизованного участия у администратора. Через этот счёт происходит подписка либо погашение новых паев ETF. Это могут быть как бумажные счета, так и денежные счета.
По европейскому законодательству администратор обязан контролировать источник происхождения средств, которые приходят внутрь фонда. Так как лицами, приносящими деньги внутрь фонда, являются авторизованные участники, к ним должно предъявляться соответствующие требования.
Обычно администратор требует, чтобы авторизованный участник был лицензирован. Обычно жестких требований относительно страны регистрации компании нет. Так, например, есть компании с европейской авторизацией, а у нас есть «FinEx» и «Фридом Финанс» с русской авторизацией.
Активы и деньги внутрь фонда приносят авторизованные участники. Следовательно, у авторизованных участника должен быть отлажен процесс связанный с отмыванием денег. Администратор хочет быть уверен, что у них построен адекватный процесс контроля денежных средств, которые к ним поступают. Не каждое физическое лицо способно построить подобный процесс.
Для того, чтобы удовлетворить требования регулятора, кроме технического элемента, связанного с выполнением функции трейдинга, нужно пройти специальные процедуры KVC и АML, которые администратор ожидает увидеть у авторизованного участника.
Инфраструктура Авторизованного участника
Авторизованный участник может сам купить полную корзину, а может перевести только деньги. Тогда, прежде чем будут созданы новые ETF, закупку акций сделает управляющий фонда. Также авторизованный участник может купить частично корзину сам (перевести частично бумаги, частично деньги).
То есть всегда есть экономическая дилемма - стоит ему собирать корзину полностью самому, или он может доверить эту работу управляющему, который перенесет эти расходы в связи с этим на АП.
Если у авторизованного участника уже есть корзина каких-то бумаг, но она неполная для совершения операций по подписке, и при этом есть экономический стимул перевести смешанную корзину, в которой будут бумаги и деньги, управляющий, прежде чем процедура подписки будет завершена, докупит необходимые бумаги.
Это всё в значительной степени зависит от инфраструктуры авторизованного участника и его доступа к к рынку. Хорошая инфраструктура управляющего позволяет сделать подписку для авторизованного участников в деньгах более предпочтительной, чем подписку через чем базовый актив. В ряде случаев у управляющего фонда может быть лучше доступ:
- к определенному рынку;
- может быть больше контрагентских отношений с глобальными брокерами.
И управляющий, и авторизованный участник видят ситуацию по-разному. Трейдинговый деск условного Barclays может быть очень эффективным для совершения сделок на азиатском рынке. Спреды для него на азиатском рынке выглядят уже, чем для FinEx. Он сможет давать ликвидность с более узким спредом, чем мог бы дать рынку FinEx.
Фактически эта конкуренция оценок заставляет рынок двигаться к объективно равновесным спредам, уже которых расходы на создание начинают превышать экономическую прибыль от размера спреда.
Работа с другими часовыми поясами
Если Авторизованный участник покупает ETF FXUS у инвестора, то обычно открываются фьючерсные позиции на индекс S&P. Внутри дня корреляция фьючерса на индекс Solactive составляет 99.999(9)%, поэтому в этот момент происходит хедж. ММ работает в этот момент с рыночным риском.
По итогам дня у него есть определенный объем заявки на подписку или погашение акций фонда, он принимает решение идти к фонду на первичный рынок, или не идти. Если идти не выгодно, то он просто тянет хедж до тех пор, пока у него не будет достаточный объем коротких или длинных позиции ETF, для того чтобы прийти на первичный рынок.
Объем работы у Авторизованного участника
Арбитраж- это бизнес провайдера ликвидности, имеющего статус авторизованного участника. Чем с большим количеством инструментов авторизованный участник занимается арбитражем, тем это больше денег он способен заработать.
Например, английский ММ у FinEx делает рынок на российские евробонды, а параллельно он делает рынок на бонды других развивающихся стран. Тогда он использует другие ETF для хеджа позиции по фонду FinEx.
Облигационный рынок более сложный, там нет фьючерсов. На нем возможно убрать часть процентного риска, возможно убрать ценовой риск, но невозможно избавиться от всех рисков сразу. Для авторизованного участника это означает неспособность совершить качественную арбитражную сделку.
Авторизованному участнику нужны дорогие торговые системы, которые позволяют эффективно оценивать корзину, совершать сделки на большом количестве рынков в полуавтоматическом режиме и торговые платформы, на которые вы можете подключить большое количество брокеров для исполнения сделок. Т.е. это капитальные расходы –нужно вложиться в CAPEX.
У авторизованного участника может быть всего 2 человека, которые будут делать непосредственно работу, связанную с арбитражем. Кроме этого, у него должен быть compliance officer. Потребуются подразделения для оценки рисков, IT, и операционной работы. Хотя на практике можно обойтись не очень большим количеством людей.
Однако, чтобы из развлечений сделать настоящий бизнес желательно делать рынок и быть провайдером ликвидности как минимум на несколько сотен ETF. Соответственно, чем больше ETF делаете, тем больше сегментов. Соответственно, требуется принимать на работу большее количество трейдеров. По мере того как увеличивается бизнес возникает эффект масштаба, потому что есть необходимость увеличивать инфраструктуру комплаенса и рисков, которые могут используется всем торговым подразделением.
Объем сделок - палка с двумя концами?
На Мосбирже контрагентом всегда является центральный депозитарий ММВБ, поэтому чем больше игроков в том или ином сегменте, тем больше они совершают сделки, тем больше потенциальной размер бизнеса для любого маркетмейкера.
Поэтому ETF-провайдеру обороты биржевые не очень важны. Управляющим компаниям интересны исключительно объемы активов под управления. Их прибыль привязана к этому показателю. Они не зарабатывают от того, что кто-то совершает или не совершает сделки.
A вот бизнес авторизованных участников и маркет-мейкера завязан на биржевые обороты. Чем больше оборотов, тем больше счастья у маркетмейкера - с одной стороны, и больше конкуренции, - с другой стороны. Большая конкуренция - более узкие спреды, меньше маржинальность бизнеса.
Бизнес авторизованного участника кроме расходов, связанных с торговыми операциями, связан с расходами на капитал. Вам нужен в каждый момент времени достаточно большой капитал, чтобы иметь возможность подписываться или погашать акции фонда большими лотами и одновременно делать хедж.
Поэтому эти операции капиталозатратные. В значительной степени стоимость капитала является основным источником тех спредов, которые есть на российском рынке. Мосбиржа, в отличие от других европейских бирж, не допускает возможности fаil settlement. Большая часть торгов проходит на условии t+2. Бумага должна быть поставлена.
Если при создании фонда произошёл сбой с переводом новых бумаг на торги Мосбиржи, то возникает fаil settlement. В соответствии с европейским регулированием если fаil settlement не растянулся до 10 дней, то проблемы непоставившего бумаги ограничиваются штрафами и отсутствием прибыли, потому что второй стороне сделки важна экономика, а не собственно момент перехода права собственности, внесения записи и передачи.
В России регулирование таково, что не предполагает fаil settlement как таковой. Это вынуждает каждого участника рынка, кто хочет доставить ликвидность и ETF на биржу, держать больше бумаг в запасе. Больше, чем он должен был бы делать, например, при торговле на LSE или на Euronext. Приходится держать больше бумаг, что требует больше капитала.
Некоторые инвесторы предполагают, что частный трейдер может исполнять стратегию скальпинга. Т.е. скальпер выигрывает на более быстрых сделках, а маркет-мейкер теряет. В теории такое может получиться, если у маркетмейкера проблемы с торговыми системами, и он не способен сделать оценку инструментов, и поставил слишком рискованные спреды.
На практике такие ситуации были в истории FinEx. Примерно через год с момента запуска ETF на МосБирже иностранный маркетмейкер неправильно посчитал индекс на российский FXRB по российским бумагам. В итоге был наказан одним российским банком за ошибку. В те времена FinEx еще уплачивали дивиденды, которые имели налоговые преимущества 9% против 13%. ММ оценивал неправильно стоимость фондов в течение нескольких часов, на что обратил внимание другой участник. И маркетмейкер потерял деньги.
Заработок на двух биржах
Cпреды на разных биржах могут отличаться, это связано с ликвидностью и стоимостью капитала для доставки ликвидности на тот или иной рынок. Есть ли смысл инвестору идти на эту площадку - вопрос к его инфраструктуре (стоимости доступа).
Практика показывает, что для большинства инвесторов, которые работают через русских брокеров, доступ к иностранным рынкам сопряжен с большими комиссиями, с большими расходами, которые могут не оправдать те выигрыши, которые они могут получить на более узкий спред.
Если разница между спредом на ММВБ и спредом на европейском рынке будет существенная, на рынке достаточно профессиональных участников, которые уже несколько десятилетий занимаются арбитражем между различными площадками, и у них есть эффективные платформы, они умеют это делать.
У них быстрый и очень дешевый доступ на ММВБ и на иностранные биржи. Инфраструктура у них настроена, они изначально её строили под то, чтобы делать арбитраж между котировками бумаг, обращающихся в России и депозитарными расписками, обращающимися в Лондоне. Поэтому рассчитывать на то, что частный инвестор сможет что-то извлечь не стоит. Там очень большое количество участников с очень эффективной инфраструктурой.
Итог прост: чтобы стать авторизованным участником необходимо большое количество ресурсов и экспертизы.
Читайте в цикле статей про авторизованных участников:
Статья адаптирована на основе интервью с Янкелев Олегом. Олег является старшим управляющим партнером компании FinEx, и отвечаю за работу компании на российском рынке.
