Для ETF важны два сегмента обращения: Первичный рынок - на нем происходит создание и погашение паев фонда, Вторичный рынок - биржевой рынок, на котором торгуются уже созданные паи.
В первичном рынке ключевую роль играют Авторизованные Участники (анг. аuthorized participants, сокращенно AP или по-русски АУ) и Маркет-Мейкеры.
Авторизованные участники
Авторизованный участник - это лицо, которое имеет соглашение с фондом, и которое имеет право создавать новые акции ETF или их погашать. Погашение возможно либо с помощью наличных денег, либо в натуре за счет передачи корзины базовых активов внутрь фонда.
Параллельно все лица, кроме авторизованных участников, совершают сделки на вторичном рынке. Вторичным рынком может выступать биржевой рынок (ММВБ), либо внебиржевой РПС (режим переговорных сделок). Крупные участники рынка могут считать РПС более подходящими в отношении крупных лотов акций ETF.
Наличие первичного рынка с авторизованными участниками позволяет реализовывать эффективное ценообразование ETF на рынке. В любой момент времени авторизованный участник может прийти на рынок и погасить их, получить в обмен базовый актив. Или сценарий наоборот, имея базовый актив, авторизованный участник может подписаться на новые акции фонда.
Во-первых, наличие жесткой взаимосвязи между базовым активом фонда и акциями фонда обеспечивает перенос ликвидности из базового актива в акции ETF на вторичном рынке. Во-вторых, обеспечивает справедливое ценообразование акций ETF на рынке.
Если в какой-то момент времени цена ETF отклонится на размер больший, чем расходы на создание и погашение акций фонда, у любого из авторизованных участников появится возможность за счет арбитражной операции заработать безрисковую доходность.
Как это происходит:
- В какой-то момент времени акции ETF фонда торгуются с существенным премией
- Авторизованный участник начинает продавать акции фонда по цене с премией,
- Авторизованный участник хеджирует (защищает) свою рыночную позицию, одновременно покупая базовый актив,
- По итогам торгового дня Авторизованный участник осуществляет подписку, передавая в фонд базовый актив и получая новые акции фонда.
Получается, что Авторизованный участник всегда осуществляет две встречные сделки, стараясь придерживаться нейтральной позиции относительно рынка. Тем самым Авторизованный участник фиксирует доход, равный собранной премии за вычетом расходов, которые были связаны с реализацией подписки.
Когда Авторизованный Участник берет риски?
Иногда Авторизованный Участник может не подписывать новые паи. Происходит ли у него перенос позиции между одним днем и другим, зависит от объёма чистой позиции ETF, которая у него есть на конец дня.
Некоторые фонды ограничивают возможность авторизованного участника погашать мелкие лоты. Тогда АУ просто не может произвести погашения, оставаясь с базовым активом на руках.
Есть комиссия, которую платит Участник администратору фонда за подписку и погашение. Это фиксированная сумма, поэтому чем больше размер подписки и погашения, тем эта комиссия относительно меньше. Существуют экономически обоснованные объемы базовых активов для подписок и погашений, меньше которых нецелесообразно с экономической точки зрения.
Кроме того, операции с покупкой базовых активов и перемещением этих активов внутрь фонда также связаны с расходами Участника. Существует минимальные комиссии за каждую торговую линию.
Отличие ETF от mutual fund
И здесь начинается фундаментальное отличие классических фондов от ETF. Что происходит в обычном классическом фонде (mutual fund)?
Допустим, у инвестора есть 100 000$, он хочет подписаться на акции взаимного фонда. Он переводит эти 100 000 в фонд, в обмен получает паи фонда. В самом фонде на эти 100 000 производится аллокация в активы фонда в соответствии с инвестиционной декларацией.
Если инвестор хочет покинуть фонд, он подает заявку на погашение, ему гасят по некоторой расчетной цене, и менеджер фонда продает необходимое количество активов, для того чтобы выполнить обязательства по выплате. При этом по факту управляющий может продать базовый актив дешевле или дороже, чем они были отражены в расчёте СЧА для инвестора.
Во-вторых, у инвестора могут возникнуть дополнительные расходы, связанные с зачислением бумаг и спредами. Все эти дополнительные косвенные расходы в связи с погашением паев инвестора размазываются среди всех оставшихся членах фонда.
В ETF такой истории в принципе быть не может, потому что независимо от того, пришел участник с деньгами или с корзиной бумаг, новые акции ETF могут быть выпущены только тогда, когда в фонд будут зачислены соответствующие базовые активы.
Если авторизованный участник пришёл с корзиной бумаг, он уже сам понес расходы на ее приобретение. Как альтернатива этому авторизованный участник может прийти просто с деньгами. Тогда администратор уведомляет управляющего фондом, что происходит подписка на определенное количество акций “в деньгах”. Тогда уже менеджер фонда совершает в интересах фонда покупку соответствующей корзины ценных бумаг.
Возникает трехсторонний расчет. Бумаги, который купил управляющий, поступают в фонд. Деньги от авторизованного участника поступают тому брокеру, который совершил сделку. Часть этих денег идет администратору на то, чтобы он закрыл расходы, связанные с операциями в процессе создания новых акций фонда.
Ни FinEx, ни любой другой ETF-провайдер не платит Авторизованному Участнику. Он действует на свой страх и риск. Договор авторизованного участия дает ему право приходить в фонд и подписываться или погашать акции фонда напрямую. Далее, в зависимости от рыночных условий, он принимает на себя решение совершать операцию, или нет, в зависимости от наличия экономической мотивации.
Вся ликвидность ETF есть на рынке не потому, что кто-то приказал ей быть. Есть регулирование, но мы всегда понимаем, что на самом деле никакое регулирование без необходимой экономической мотивации не работает – рыночные участники всегда найдут лазейку чтобы не выполнять регуляторные требования, если у них есть какая-то другая мотивация.
В России кроме регуляторных элементов у авторизованных участников как провайдеров ликвидности есть экономическая мотивация давать ликвидность на рынок, это даёт возможность заработать практически половину спреда между справедливой ценой, которую стоят акции в каждый момент времени и ценой покупки/продажи.
А размер этой экономической мотивации остается разумным и приемлемым благодаря тому, что на рынке не один, а несколько авторизованных участников. Они действуют каждый в своих интересах и подталкивают рынок к тому, чтобы биржевой спред по паритету находился вблизи экономически оправданного уровня. Если он становится чуть больше, у провайдеров ликвидности появляется мотивация делать дополнительные сделки, которые будут подталкивать цену и возвращать ее обратно к справедливой стоимости.
Маркет-мейкеры
Маркет-мейкеры (англ. market maker, сокращенно ММ) - это ответственные лица, которые обязаны обеспечивать ликвидность в биржевом стакане. Ключевая особенность заключается в том, что для них присутствие в стакане обязательно.
С практической точки зрения чаще всего официальные маркет-мейкеры фонда в большинстве случаев является и авторизованными участниками, но жесткого требования для того, чтобы маркетмейкер был одновременно авторизованным участником нет. Просто экономическая модель этого бизнеса маркетмейкера может быть более эффективной, если он совмещает функцию ММ с функцией авторизованного участника.
Как Маркет-мейкеру может не быть авторизованным участником? Никто не мешает такому маркет-мейкеру пойти к третьему участнику, который является авторизованным, и на внебирже купить у него все бумаги или погасить через него бумаги. Они могут торговать друг с другом.
Единственное, мы все понимаем, что авторизованный участник должен зарабатывать. Может быть немного, но он может взять за это операцию 1-3 бп, т.е. 0,01-0,03%. Это не очень большая величина с точки зрения розничного инвестора, но с точки зрения масштабного бизнеса больших денег эти суммы будут довольно существенными.
Поэтому многие предпочитают быть авторизованными участниками. Плюс европейские регуляторы последнее время смотрят на то, чтобы требовать от маркет-мейкера быть ещё и авторизованным участникам. Регуляторам представляется, что такая схема поставки ликвидности на вторичный рынок представляется более надёжной. Пока регулирования подобного рода нет, но скорее всего рано или поздно появится.
Читайте в цикле статей про авторизованных участников:
Статья адаптирована на основе интервью с Янкелев Олегом. Олег является старшим управляющим партнером компании FinEx, и отвечаю за работу компании на российском рынке.
