ETF - это готовый портфель ценных бумаг, представленный в виде одной акции, которую можно купить на бирже. Так как состав такого портфеля определен в каждый момент времени, то должна быть определена и точная его стоимость.

Но дьявол как обычно кроется в деталях. У одного и того же фонда существуют разные цены.

Проведем житейскую аналогию. На рынке продается апельсин с ценником 99 рублей. Если поторговаться с продавцом, то цена может быть опущена до 95 рублей. При этом на оптовой базе продавец покупал его за 70 рублей, а оптовая база у поставщиков вообще за 50 рублей. Один и тот же апельсин, но мы видим уже 4 реальных цены, которые зависят от условий, в которых проведена сделка.

Возвращаясь к теме биржевых фондов, то самые заметные и понятные для инвесторы цены - это цены на самой бирже.

• Bid цена - наивысшая цена спроса, т.е. за сколько ты можешь продать акции ETF сейчас.
• Ask цена - наименьшая цена предложения, т.е. за сколько ты можешь купить акции сейчас.
• Биржевая историческая цена - цена последней фактической сделки, может быть как по цене bid, так и ask, а может быть и где-то посередине. В простонародье каждую новую цену называются тиковой (от английского Tick).

Но под капотом у ETF есть еще 3 цены, на которые чаще смотрят авторизованные участники, управляющие компании, маркет мейкеры (ММ).

Стоимость активов фонда

СЧА (англ. NAV) - Стоимость чистых активов ETF. СЧА основана на последних ценах закрытия всех активов в портфеле фонда плюс оставшейся сумме денежных средств на счету фонда. СЧА ETF рассчитывается как суммарная стоимость всех активов фонда, включая ценные бумаги и денежные средства, за вычетом всех обязательств.

Из СЧА можно получить стоимость одной акции фонда. NAV per share = NAV / акции в обращении.

Для расчета общей стоимости активов берется их средняя цена за десять последних сделок того торгового дня, на который производятся вычисления. Если в день было совершено меньше торговых операций, то учитываются данные предыдущих периодов. При этом, если ценные бумаги, входящие в состав активов фонда, обращаются сразу на нескольких биржах, УК вправе самостоятельно выбирать, какие данные и какая валюта будут использоваться для расчетов.

Быстрый примерный индикатив

iNAV (альтернативные названия IIV, IOPV) - индикативная стоимость чистых активов ETF. Это внутридневная оценка стоимости фонда, основанная на последних ценах входящих в фонд активов. Для ликвидных рынков, таких как США, в большинстве случаев iNAV отражает справедливую стоимость фонда.

Для Российских биржевых фондов МосБиржа публикует iNAV один раз в 15 секунд. В большинстве случаев, когда речь идет о рынке в нормальной ситуации, iNAV можно использовать в качестве оценки адекватности ценообразования. Если биржевые цены и iNAV сильно отличаются друг от друга, то лучше воздержаться от сделки, так как возможен риск потери денег на пустом месте.

Главной сложностью при расчете iNAV у ETF является тот факт, что состав фонда постоянно меняется, и не все участники торгов знают его актуальный состав. В реальности даже управляющая компания не является первичным источником состава ETF.

В течение дня именно администратор ETF обязан опубликовать информацию о составе фонда всем вовлеченным сторонам (обычные инвесторы эту информацию получить не могут). Раскрытие о структуре активов, называемым portfolio composition file, содержит информацию о составе корзины активов. Авторизованные участники должны поставлять бумаги в фонд в точном соответствии с portfolio composition file в обмен на новые ETF.

© Finex, Олег Янкелев

Информацию нашему фонду показывает в определённое время Bank of New York. У всех авторизованных участников есть закрытый канал, в котором Bank of New York делает раскрытие информации от первоисточника Bloomberg Barclays Indices. Он никак не связан с нами, все авторизованные участники получают её фактически одновременно, и у нас, как у управляющего нет никаких преимуществ с точки зрения доступа к этой информации.

Мы видим iNAV, который по требованию Мосбиржи рассчитывает независимый провайдер, для нас его считает Solactive. Исторически ещё до того, как мы пришли на их индексы, мы пользовались их услугами по оценке iNAV.

То есть индикативная стоимость рассчитывается независимо от фонда или управляющего, передается в Reuter's и Bloomberg, а Мосбиржа берет уже у них. К сожалению, вся российская система торгов построена вокруг рублей, поэтому solactive специально для Мосбиржи рассчитывает iNAV в рублях. Как вы понимаете, при высокой волатильности валютного рынка iNAV за 15 секунд может существенно измениться, и уже не быть адекватной оценкой для инструмента.

Краткосрочные прогнозы цен в ETF

Авторизованный участник делает оценку стоимости фонда сам, поэтому показатель iNAV ему не нужен и не важен. iNAV публикуется справочно для того чтобы показать, как биржевая цена соотносится со справедливой ценой. Она полезна обычным инвесторам, но авторизованный участник вынужден идти дальше, рассчитывая eNAV.

eNAV - оценка стоимости фонда исходя из текущей bid/ask цены входящих в фонд активов. Если iNAV основывается на совершенных сделках, то eNAV использует bid/ask активов, по которым можно собрать идентичный фонду портфель прямо сейчас.

Казалось бы, eNAV должен совпадать с iNAV, но в моменты высокой волатильности рынка эти расхождения могут быть значительными. Поэтому авторизованные участники и маркет-мейкеры самостоятельно вынуждены рассчитывать eNAV, чтобы не получить убыток из-за отстающего хотя бы на 15 секунд iNAV.

Авторизованному участнику доступна информация о текущей структуре фонда, которая предоставляется ему ежедневно в portfolio composition file. Авторизованный участник накладывает информацию о структуре на собственные оценки цен базовых активов, по которым конкретно он может его купить или продать прямо сейчас. После вычисления eNAV он добавляет издержки и некоторую маржу, получая цены по которым он готов покупать или продавать фонда на бирже.

Возвращаясь к биржевым ценам

bid/ask спред - это разница цены ask и цены bid у фонда. Именно такой спред платит инвестор в случае, если купит и сразу продаст фонд.

Довольно известный ETF на high yield bonds в середине марта 2020 имел спред аж 5%. Это было связано с тем, что на рынке авторизованные участники ETF пытались войти по этим ценам, но они это сделать не могли, так как никто не хотел выступать второй стороной сделки. Они видели, что у них есть проблемы с базовым активом, который просто невозможно купить.

Проблема ретранслировалась в более широкий спред на активы. При этом спреды на ETF были ниже, чем спреды на базовые активы. Спреды по отдельным облигациям достигали 10%-15%. И это в американском high yield сегменте при том, что в ETF они оставались в пределах 5%.

С похожим, но просто не в том масштабе, сталкивались участники на американском рынке. Например, NAV на закрытии по крупнейшему ETF в мире на индекс S&P и значение индекса на закрытии на официальном сайте индекса давали расхождение почти 1%. Речь идёт про самый ликвидный рынок в мире.

Выводы

Как инвестору применить эти знания инвестору, чтобы не переплатить? Определимся с последним термином.

Премия/дисконт - это разница между справедливой стоимостью фонда (iNAV, eNAV) и фактической биржевой ценой (bid, ask, последней тиковой).

Даже наличие ММ не может застраховать инвестора от переплаты за покупку фонда с большой премией. Премия или дисконт имеются всегда. Фонд никогда не торгуется ровно по цене iNAV.

При совершении сделок убедись, что на рынке штиль и премии не являются критичными для тебя.

Например, если речь идет про облигационный рынок, то он чаще всего фрагментирован. На рынке облигаций все еще доминирует практически голосовые процессы совершения сделок (через телефон). В период рыночной волатильности авторизованный участник не может получить адекватные котировки и использовать индикативы. Как следствие, при сочетании этих двух факторов - фрагментированность рынка и его волатильность, премии у фонда в моменте могут достигать значительных размеров. Те же риски могут реализоваться и у фондов на низколиквидные акции.

Статья из цикла статей про авторизованных участников.

Статья адаптирована на основе интервью с Янкелевым Олегом. Олег является старшим управляющим партнером компании FinEx и отвечает за работу компании на российском рынке.