Многие российские инвесторы верят, что американские ETF эффективнее и дешевле, чем их европейские собратья. Действительно, американские ETF обычно могут похвастаться более низкой комиссией по сравнению с европейскими аналогами, но при этом не пользуются популярностью у инвесторов в ЕС, вынуждая американских провайдеров создавать биржевые фонды по европейскому праву и уже с этими инструментами бороться за сердца и кошельки европейских инвесторов. Почему так происходит и чего стоит опасаться инвесторам из России при инвестициях в американские ETF? Материал подготовлен по материалам деловых СМИ и профильных изданий, в первую очередь использованы статьи Bloomberg.
Анализ подтверждает старую истину: бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Американские ETF в нагрузку к преимуществам «награждают» инвестора и букетом рисков. Рискам заморозки активов, применения FATCA, неприменимости соглашений о двойном налогообложении. Но все это есть и в случае торговли обыкновенными американскими акциями. Есть и специфические американские ETF-риски, возникшие в результате порочной практики ухода от налогов, придуманной в начале 2000-х юристами Vanguard — пионера индексного инвестирования. Сейчас это второй по размеру ETF-провайдер в мире (рыночная доля — 19,9%).
Компания Vanguard оставалась вне рынка ETF, пока в 2000 году не запатентовала элегантный способ избегать уплаты налогов в своих традиционных фондах за счет использования ETF. Расскажем, как это происходило и почему инвесторам стоит опасаться инвестиций в американские ETF.
Особенности налогообложения прироста стоимости (capital gain) в США и налоговые лазейки для ETF
Мы привыкли считать российскую налоговую систему сложной и запутанной, однако на фоне американской российские и европейские мытари демонстрируют чудеса клиентоориентированности. Например, если инвестор покупает паи российского ПИФа или акции европейского ETF, то у него возникает обязательство заплатить налог на прирост стоимости в момент продажи инвестиций по цене выше цены приобретения (налогов на рост стоимости активов внутри фонда не возникает). В США все по-другому.
Чтобы понять, как этот же процесс устроен в США, представьте себе инвестора, который владеет портфелем акций. Если цена продажи хотя бы одной акции оказалась выше, чем цена приобретения, то разница между ценами продажи и покупки формирует налогооблагаемую базу. Причем из-за того, что упаковка инвестиционного продукта в соответствии с американскими законами не должна влиять на налогообложение, владение акциями через взаимный фонд не меняет положения инвестора (pass-through). Если фонд (классический или ETF) продает акцию с прибылью, то в годовой налоговой отчетности инвестора появляется база для уплаты налога, причем инвестор должен будет уплатить его в том же году, когда возник прирост капитала.
Благодаря крошечной лазейке в налоговом законодательстве США, ETF почти всегда избегают налогооблагаемых событий. Дело в том, что налоговое законодательство США позволяет инвестиционным фондам исключить из налогооблагаемой базы те активы, которые были использованы для погашения акций в натуре. Данное правило применимо как к ETF, так и к классическим фондам. Естественно, традиционные фонды редко могут воспользоваться этим преимуществом, так как их инвесторы при погашении стремятся получить деньги.
ETF же постоянно используют данную возможность, так как не работают напрямую с частными инвесторами, а имеют дело исключительно с авторизованными участниками. Это финансовые компании, брокеры, которые имеют право подписываться или погашать акции ETF на первичном рынке за счет обмена корзины ценных бумаг, составляющих фонд, на акции самого ETF. Сделки с конечными инвесторами происходят на вторичном рынке (как правило, на бирже) за деньги и не провоцируют налоговых последствий для фонда.
Именно креативная работа с авторизованными участниками обеспечивает американским ETF возможность получить налоговые выгоды. Вот как это работает: в обмен на акции фонда, полученные от погашающего авторизованного участника, фонд может поставить ему такие бумаги, по которым накоплена максимальная налоговая база. Если же фонд хочет еще сильнее снизить текущую налоговую нагрузку и полностью исключить налоговую базу для инвесторов в фонды, то он может организовать необходимые подписки и погашения, которые получили название heartbeat trades (также известные как сделки «на раз-два»). Сделки «на раз-два» выглядят следующим образом: ETF-провайдер просит дружественного авторизованного участника (чаще всего американский банк) «подержать» свои бумаги в фонде день или два, а потом запросить погашение и забрать более ранние бумаги из фонда и тем самым вывести их из-под налогообложения.
Естественно, критики называют такую схему переноса налоговых обязательств на будущее нарушением налогового законодательства. Тем не менее, когда речь идет о классическом ETF-провайдере, где операции подписки/погашения в натуре являются фундаментальной особенностью, к ним вряд ли могут возникнуть претензии. Однако Vanguard, запустив свою гибридную ETF-платформу в 2000 году, пошел в своих налоговых инновациях намного дальше. И, как считают критики, заложил мину замедленного действия под вложениями долгосрочных инвесторов.
Суть налоговых инноваций Vanguard
В 2000 году, после того как основатель компании Джек Богл отошел от операционного управления компанией, Vanguard представила новую стратегию для входа на рынок ETF, где в тот момент ключевыми игроками были State Street и iShares (сейчас является частью BlackRock). Вместо того чтобы создавать новые отдельные структуры ETF, Vanguard выпустила новые классы акций уже существующих доверительных фондов в форме ETF. При такой конструкции нет сегрегации активов между фондом и ETF на один и тот же индекс.
Подобная стратегия выхода на рынок выглядела вполне оправданной, так как позволяла инвесторам, которые предпочитали ETF, просто конвертировать паи традиционных фондов в акции биржевых. Этот кульбит позволил Vanguard сразу выйти в лидеры рынка, а также использовать многолетнюю историю существования фондов и эффект масштаба для ценовой конкуренции с лидерами рынка. Для того чтобы не допустить возможности копирования данной схемы создания ETF-бизнеса с нуля, в 2001 году Vanguard запатентовала эту схему в Патентном бюро США.
На самом деле широко разрекламированные преимущества подобной формы создания ETF лишь вишенка на торте, так как основная мотивация такого структурирования связана с возможностью переноса налоговых преимуществ ETF на классические фонды и, как следствие, с возможностью для инвесторов в классические фонды Vanguard получить беспроцентный налоговый кредит от налоговой службы США (естественно, возможность для держателей паев классических фондов означает риск для инвесторов в ETF).
Первым фондом, где была применена новая схема, стал Vanguard Total Stock Market Index Fund. Держатели паев фонда с 2001 года перестали видеть налогооблагаемый прирост капитала. И это несмотря на то, что собственно фонд прирастал на миллиарды долларов. К 2011 году Vanguard распространил эту практику еще на 14 своих фондов акций. В совокупности эти фонды принесли 191 млрд долларов прибыли, но при этом у фондов появилась возможность декларировать нулевую налоговую базу по налогу на прирост капитала.
Это не означает, что инвестор никогда не заплатит налогов, — просто уплата налогов будет существенно отодвинута по времени. Вот как это работает: Vanguard запускает «сестринский ETF» как дополнительный класс акций к уже существующему классическому фонду, а затем ETF «вытягивает» определенные сильно подорожавшие бумаги из фонда без удержания налога, используя «сделки на раз-два», о которых мы писали выше. Такие операции с легкой руки представителей индустрии получили название «налоговый диализ».
Использование данной патентованной схемы обеспечивает Vanguard колоссальное преимущество перед конкурентами. Появление ETF не только не каннибализировало существующий бизнес классических фондов Vanguard, а сделало их более привлекательными за счет описанной налоговой оптимизации.
Налоговый диализ в действии
Серия сделок Vanguard с акциями компании Monsanto в 2017 году показала «диализ» в действии. Фонд Vanguard Total Stock Market Index владел акциями компании с начала 90-х годов, за это время бумаги подорожали в 25 раз. В 2019 году агрохимический гигант был продан немецкой Bayer за 56 млрд долларов, но фонд смог избежать немедленных налоговых последствий за счет подписки на 1 млрд долларов со стороны анонимного инвестора в родственный ETF, которая через пару дней была погашена уже акциями. Со стороны это выглядело как типичная сделка «на раз-два», только очень большая по размеру (к ETF относились вложения в Monsanto на сумму 184 млн долларов, и еще около 1,1 млрд приходилось на «сестринский» взаимный фонд). Таким образом, ETF не только решил проблему собственного прироста стоимости, но и «прикрыл» своими операциями более крупный взаимный фонд и тем самым помог ему избежать налоговых последствий.
Похожих примеров предостаточно и в других Vanguard ETF, подтверждением этому является тот факт, что объем «сделок на раз-два» в Vanguard ETF почти в два раза больше, чем у iShares (и это при том, что iShares имеет существенно большую долю глобального рынка ETF — 34%).
Возможные последствия налогового арбитража
Сейчас уже понятно, что в 2023 году, когда истечет патент Vanguard на уникальный способ создания ETF (выпуск «сестринских» классов акций), другие участники рынка начнут активно копировать эту схему. Для компаний, готовых одновременно развивать ETF и традиционные инвестфонды, возможность перенаправить часть налоговых преимуществ ETF в обычный фонд выглядит очень привлекательно.
Для Казначейства США ставки в этой игре довольно высоки. Схема «сделок на раз-два», применяемая сейчас для снижения налоговой базы в индустрии ETF размером в 4 трлн долларов и в фондах Vanguard, скоро будет распространена на всю индустрию коллективных фондов. Расширение практики «налогового диализа», без сомнения, привлечет внимание налоговых властей, которые могут запросто закрыть налоговую лазейку, что поставит всех без исключения инвесторов в американские ETF в непростое положение. За низкий TER, привлекавший внимание инвесторов, и налоговые манипуляции Vanguard, скорее всего, поплатятся инвесторы, столкнувшиеся с необходимостью вновь уплачивать налог на прирост стоимости капитала в результате операций внутри американских ETF.
