С какой стати вам сейчас держать облигации в портфеле? Реальная доходность суверенных облигаций в долларах отрицательна и является самой низкой за всю историю. Реальная доходность наличных денег еще хуже, хотя и не в таком минусе, как при великой монетизации 1930–45 и 1915–20 годов. Номинальная доходность облигаций достигла исторического минимума.
Исчезающая доходность не устраивает держателей активов. Например, пенсионные фонды, страховые компании, суверенные фонды благосостояния и сберегательные счета не смогут заработать с помощью этих инвестиций, поскольку владение облигациями гарантированно ведет к невыполнению их финансовых обязательств.
С другой стороны, есть некоторый простор для диверсификации. Потенциал дальнейшего падения процентных ставок ограничен, цены облигаций близки к их верхним пределам, что делает короткую ставку относительно низкорисковой.
Однако в целом инвестиции в облигации почти лишились смысла. Подумайте об этом. Если я сегодня вложу в гособлигации крупнейших стран 100 долларов, в какой срок они мне вернутся с вознаграждением?
Ответ вас ошеломит. В облигациях США – через 42 года, Европы – 450 лет, Японии – 150 лет. И даже в облигациях Китая – через 25 лет. Мы будем ждать (и вместе с нами уже наши потомки) десятилетиями, чтобы только вернуть свои деньги. А затем получим либо низкую, либо нулевую номинальную доходность.
Не забывайте при этом, что вы пытаетесь сохранить покупательную способность сбережений. И нужно учитывать инфляцию. Тогда в США придется ждать более 500 лет, а в Европе и Японии вы никогда не вернете свою покупательную способность. Как вам сделка? Очевидно, лучше выбирать инвестиции, способные обогнать инфляцию.
Мировой фондовый рынок перегружен облигациями, особенно американскими. В то же время правительства многих крупных стран (в первую очередь США) продолжают генерировать огромные суммы долговых обязательств. Американские облигации составляют более трети всех мировых облигаций, принадлежащих центральным банкам, суверенным фондам благосостояния и международным инвесторам.
Такое превосходство США над другими странами объясняется просто: привилегией в виде главной мировой резервной валюты. Сила доллара в течение десятилетий позволяла американскому правительству увлекаться заимствованиями. Однако в XXI веке США начали испытывать сильную конкуренцию со стороны Китая, что поставило доллар под удар.
К 2021 году доля китайских облигаций в глобальных портфелях международных инвесторов почти достигла 6%. И сдвиг продолжается. Для инвесторов разумно постепенно снижать избыточный вес американских облигаций в портфеле в пользу облигаций развивающихся стран, в том числе Китая. Это дает относительно привлекательную доходность по сравнению с развитыми странами.
Создается опасная картина для американских, европейских и японских облигаций, а также наличных денег и валют этих стран. Если спрос на эти облигации будет значительно ниже предложения, то вероятных сценария два.
Первый: процентные ставки вырастут, а цены на облигации упадут. Второй: центробанкам развитых стран придется печатать значительные суммы денег, чтобы приобрести долговые активы, которые не найдут покупателя на свободном рынке. Это приведет к медвежьему рынку для доллара и других ведущих валют.
Падение цен на облигации развитых стран вызовет ощутимые потери для их владельцев, что, скорее всего, стимулирует рост продаж. Облигации, напомню, прошли через 40-летний бычий рынок, который вознаграждал терпеливых и наказывал любителей «коротких продаж». Бычий рынок породил большое количество удобных «длинных позиций». И это один из маркеров пузыря.
А вдруг владельцы этих долговых активов захотят массово их продать? Долговые активы США с различными сроками погашения уже превысили 75 триллионов долларов. Из них на облигации и векселя Казначейства США приходится 16 триллионов, на ценные казначейские бумаги с другими сроками погашения – еще 5 триллионов.
По сути, единственная цель владения финансовыми активами – это иметь возможность когда-то конвертировать их в покупку товаров и услуг. И глобальная проблема здесь в том, что при текущих оценках рынка в таких облигациях фатально много денег. При массовой распродаже возникнет эффект снежного кома или набега вкладчиков на банк. Стихийную волну будет невозможно остановить.
К чему это приведет? История и логика подсказывают, что центробанки, столкнувшись с резким дисбалансом спроса и предложения, будут действовать примерно как в 1930–45 и 1970–80 годах. Готовимся к повышению процентных ставок, девальвации резервных валют, реструктуризации долгов, увеличению налогов…
Скорее всего, наличные деньги станут ужасным инструментом для владения, но неплохим для заимствования. Например, в 1930–45 годах ФРС держала доходность облигаций около 2,5%, а наличных – около 1%, что делало выгодным заем денежных средств и использование их для покупки облигаций. Впрочем, и денежная ставка, и ставка по облигациям в условиях шторма вас вряд ли порадуют.
Тогда же, кстати, правительство объявило золото и движение капитала вне закона. Если те же ограничения примут в XXI веке, начнется последний и самый разрушительный этап долгосрочного долгового цикла.
Итак, наблюдайте за центральными банками – наращивают ли они покупку облигаций, когда процентные ставки увеличиваются под влиянием долгосрочных процентных ставок и когда рынки и экономика сильны. Это сигнал о проблемах со спросом и предложением. Кроме того, следите за тем, насколько сильно регуляторы пытаются стимулировать экономику. Чем больше стимулирования на единицу роста, тем менее эффективно оно будет и тем серьезнее ситуация.
Скажете, я фантазер. Но я много раз наблюдал похожее стечение обстоятельств, глубоко исследовал поведение экономики и фондовых рынков за последние несколько сотен лет. Наконец, лично испытал это на себе в 1970–80 годы. Такая динамика характерна для поздней стадии долгосрочного долгового цикла. Опишу кратко, как он работает (подробнее читайте в моей книге «Меняющийся мировой порядок»).
Рост кредитования является стимулом. Стимулирование обеспечивает покупательную способность, та приводит к росту расходов на финансовые активы, товары и услуги и к росту экономики. При этом стимулирование создает долговые обязательства, которые действуют как депрессант, когда приходит время для выплаты.
Представим, что экономика – человек, а госчиновники – врачи. Когда пульс экономики падает, врачи вводят пациенту дозу стимуляции. Видите, что доза гигантская, – покупайте активы рефляции, такие как акции, индексированные на инфляцию облигации (TIPS) и золото. Реакция на стимулирование заставит эти активы расти, прежде чем стимул перейдет в экономику и пациент начнет бегать.
Вливание денег и кредитов в систему толкает процентные ставки вниз по отношению к инфляции и к номинальным темпам роста экономики, что поднимает финансовые цены. Когда процентные ставки ниже темпов инфляции и темпов роста, это снижает бремя обслуживания долга. Массовый заброс денег в финансовую систему при этом повышает цены на инвестиционные активы и может вызвать пузыри на финансовых рынках, даже когда фактические экономические условия все еще слабые.
После воздействия на финансовые рынки экономика (сначала) и инфляция (с запаздыванием) набирают обороты. Следует ожидать, что врачи сократят дозы стимуляторов, а если пациент становится немного маниакальным, будут вводить седативные средства (ужесточать денежно-кредитную политику).
Проблема применения этих стимулов на протяжении десятилетий заключается в том, что они оставляют нездоровые остаточные эффекты в виде растущих и крупных долговых обязательств и активов. По мере роста непогашенных сумм растут и риски. Когда они накапливаются до опасно высоких уровней, обычно в течение 50–100 лет, это вызывает неприятности. В больших долговых циклах долги растут быстрее, чем доходы.
Поскольку долговые обязательства и активы становятся слишком обременительными, их так или иначе приходится сокращать. Когда это осознание приходит внезапно, оно запускает ранее описанную динамику «набега на банк» и «обратную волну», сметающую все на своем пути.
В итоге соотношение долга и обслуживания долга к доходам снижается, но владельцы долговых активов и большинство людей испытывают стресс. Долги похожи на ядерные отходы, которые нелегко утилизировать. Это травматичное событие и для фондовых рынков, и для капитализма как такового, и для экономики в целом.
Во время кредитно-долгового коллапса люди теряют покупательную способность, а финансовые и экономические условия резко ухудшаются. Реальных денег и кредитов не хватает, поэтому власти повышают налоги. В обществе множатся конфликты по поводу того, кто и где должен получить деньги.
Осмелюсь предположить, что мы близки к концу цикла, но он является лишь частью большой триады. Есть еще цикл внутренних конфликтов, которые возникают в странах из-за неравенства, кризиса ценностей и политической турбулентности. И цикл внешних конфликтов, когда в противостояние вступают ведущие державы. Мировой порядок в целом меняется, и нас ждут серьезные испытания.
Одно из таких испытаний – это продолжающаяся пандемия. В 2020 году пульс экономики, как мы знаем, резко упал, и врачи просто закололи пациента. Они применили микс фискальной и денежно-кредитной политики. Образовавшийся долг многократно превысил сумму, необходимую для покрытия финансовой дыры.
Не мне судить, требовала ли ситуация с пандемией такого колоссального вмешательства в рыночные механизмы. Как практичный инвестор, я просто пытаюсь быть на шаг впереди толпы. И фиксирую, что это был удар по свободному рынку. Ставки были искусственно занижены, а значит, и рост многих финансовых активов можно считать искусственным. Именно поэтому фондовый рынок сейчас напоминает казино с шальными деньгами и на нем столько пузырей.
Попробуем заглянуть в будущее. Мое мнение: наличные – просто мусор, грядущая инфляция их сожрет. Я бы рекомендовал инвесторам: 1) занимать деньги, а не держать в качестве активов; 2) покупать недолговые инвестиционные активы с более высокой доходностью.
История подсказывает, что важную роль в движении капитала сыграют налоговые перемены. Повышая налоги, власть вынуждает капитал утекать туда, где есть льготы. На денежный дефицит политики ответят жестко: могут запретить золото или биткойн, ограничить вывод денег из страны.
Описанный сценарий рискует обернуться шоком. Если в США подскочат налоги, страна заработает имидж нетерпимой к капиталистам. Полагаю, законопроект о налоге на богатство в этом году не примут, но к середине 2020-х годов – не исключено. Тогда американские олигархи задумаются о смене резидентства.
Думаю, нас ждет новая парадигма инвестирования. Она заключается в сокращении доли американских активов. Нам понадобится хорошо диверсифицированный портфель, состоящий преимущественно из недолговых и недолларовых активов наряду с короткой денежной позицией (short position). Это выигрышнее традиционного сочетания акций/облигаций США.
Инвестиционные активы развитых стран (особенно обладающих резервной валютой – долларом, евро, иеной) будут уступать в доходности активам развивающихся стран (прежде всего азиатских, включая Китай). И конечно, следует крайне внимательно следить за налоговыми изменениями и попытками контроля над капиталом.
Информационные ресурсы RUSSIA BOGLEHEADS®:
✔️Телеграм-канал https://t.me/russia_bogleheads
✔️Группа ВКонтакте https://vk.com/russia_bogleheads
✔️Аккаунт в Инстаграм https://www.instagram.com/russia_bogleheads
✔️Канал в Яндекс.Дзен https://zen.yandex.ru/id/5f1c3565b646dd546e7dfd53
✔️Профиль редактора в Facebook https://www.facebook.com/yholmogorov/
